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分析称成品油价可能再上调 中石化更具估值优势

分析称成品油价可能再上调 中石化更具估值优势

  裘孝锋

  这是一次迟到的调价,不仅时间延后,而且幅度也小于市场预期。

  自3月25日国家发改委上调成品油价格以来,迪拜原油、北海布伦特和印尼辛塔原油三地22日均价的涨幅达到了25.6%,已经远远超过新定价机制所宣布的4%。据信,发改委原先拟议在5月7日就准备调整成品油价格,由于当时受制于北方夏收和对经济有不利影响,时间整整延后了将近1个月。

  另外,原先汽柴油拟调整的幅度已经为500元/吨,而当时三地22日均价仅在51美元/桶左右,远远低于现在油价。

   再次上调?

  现在,投资者关心的是:成品油价格会不会再次调整?在发改委的行文中也提到,综合相关因素,适当缩小了价格调整的幅度。

  根据我们的测算,按照新的成品油定价机制,经过此次价格调整,国内成品油对应的三地22日均价估计在51美元左右,低于当前的三地22日均价,并且如果国际原油价格在当前水平维持一段时间的话,三地22日均价还将进一步上升,从价差的情况来看,有再调一次的可能,但这个可能性受制于国际原油价格的走势和国内是否能够坚持新的成品油定价机制。

  对于油价走势,我们认为短期原油价格有可能会上冲到75-80美元/桶,但需求增长没有跟上的话,会有一个回调等待石油需求的恢复。

  回顾年初以来的原油价格走势:第一波WTI(即WestTexasInterme-diate美国西德克萨斯轻质原油 是具有代表性的国际市场原油价格,其他还有诸如布伦特、阿曼、迪拜等市场的价格,是国际油价的风向标。)从30多美元反弹到50多美元,主要是反应了OPEC减产和经济复苏的一个预期;第二波从50美元涨到现在65美元以上,主要是跟美元汇率的贬值有关,跟实际的供给需求面关系不大。

  短期内,我们倾向于原油价格继续上冲到75-80美元/桶,主要三方面的原因:美元继续贬值;美国的汽油库存处于历史同期的低点,而当前是美国汽油消费的高峰 (虽然受制于金融危机,已经出现下滑);近期期货合约的上涨幅度大于远期期货合约的幅度,促使套利资金获利了结,清除库存,会形成油价上涨-库存减少-油价上涨-库存减少的正反馈。但油价在站稳这一水平之前,估计会有个回调。

  从历史来看,除了两次石油危机是供给冲击以外,油价的上涨还是要需求的真正回升,当前还没有看到这一点。

   新机制仍要坚持

  另外一个需要考虑的是国家是否会坚持新的成品油定价机制。我们的一个判断是国家会坚持新的成品油定价机制,但在经济低迷的时候会打个折扣,这个折扣指调价的幅度和调价的时间。

  判断国家会坚持新的成品油定价机制有两点原因:第一,再没有一套可选的定价机制,之前国内成品油价格跟新加坡、纽约和鹿特丹三地的成品油价格接轨,在2005-2007年三年的油价大涨中没有坚持实行,导致丧失了公信力,所以推出了原油成本加成法,如果原油成本加成法再失去公信力,没有可选的机制了;第二,节能减排的考虑,不坚持新的成品油定价机制,无非是不想油价过高,不利于发挥价格机制对节能减排的作用。

  至于打折扣,在最近一次的调价上面表现的淋漓尽致,在经济低迷的时候,国家总是要考虑很多相关因素,如对农民夏收的影响,对汽车消费的影响等等。

  不过,需要指出的是,在政府已经确立机制的情况下,按照机制本身的要求进行运作,可能是个更好的选择。从目前的网络民意调查来看,大部分接受调查的人还是认为国内成品油价格贵,并且涨得快跌得慢,不满意的居多。

  政府在机制运行中介入过多,不仅影响政府公信力,还达不到预期的效果。所以建议政府按照机制进行运作,同时调整的频率多一点,每次调整的幅度可以小一点,如实反应国际油价的波动,要能涨能跌。

   石化两巨头受益

  此次调价对中国石油中国石化两家的财务影响成为投资者关注的重点。这次汽柴油价格上调400元/吨,按照中国炼厂的汽柴油60%的收率,提升炼油毛利4美元/桶。具体到业绩影响,对于中国石油来说,如果不考虑石油特别收益金增加的因素,只考虑成品油涨价带来收入,则此次调价业绩增加0.11元(年化)。中国石化不考虑原油成本上升的话,业绩增加0.32元(年化),仅考虑自产原油,则业绩增加0.07元(年化)。

  从中可以得出重要一点,即在进口原油炼油毛利不扩大的情况下,在国内成品油价格上调的情况下,中国石油比中国石化具有更大的业绩弹性。

  至于成品油调价对中国石油和中国石化股价的影响,从财务影响中可以得出两点:一、成品油调价对两个公司的股价都是正面的,因为调价都会提升业绩;二、成品油调价对中国石油的正面影响更大一点,这一点主要是因为在进口原油炼油毛利不扩大的情况下,中国石油比中国石化具有更大的业绩弹性。

  单纯的从看好油价上涨这个趋势来说,中国石油的表现会比中国石化好,而近期市场的走势的确也证明了这一点。

  不过,结合股价和估值来看的话,中国石化具有一定的优势,我们预期中国石化2009和2010年的每股业绩为0.62元和0.83元,中国石油同期的每股业绩预测为0.58元和0.83元。而中国石油的股价比中国石化的股价高了40%。

  成品油调价对中国石油中国石化的影响是业绩估值双提升,但除了这两个公司以外,国内还有其他上市企业受益于成品油调价。

  主要的逻辑考虑在于成品油往上调价的背后是原油价格往上走,原油价格往上走对下述几个行业业绩有间接影响,但直接提升估值:一是油田服务行业,包括海油工程中海油服等;二是煤化工行业,包括PVC行业、煤制乙二醇等;三是煤炭企业,作为具有一定替代性的能源,油价上涨对煤炭企业的估值提升明显。

  (作者为招商证券研究员,曾获2007和2008年度新财富最佳分析师石油化工第二名,本文仅代表其个人观点)

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